대신증권 DRAM 경기 부진 대비 양호한 4Q07 실적 전망

투자의견 매수, 목표주가 67만원 유지

삼성전자에 대한 투자의견 매수와 목표주가 67만원을 유지한다. 2007년 영업이익 전망치는 기존 5.60조원에서 5.71조원으로, 2008년 영업이익 전망치는 기존 7.02조원에서 7.38조원으로 소폭 상향조정한다. 반도체 부문이 4분기 부진했던 메모리 업황 대비 양호한 실적을 기록할 것으로 전망되어, 이를 반영하여 이익 전망치를 조정하였다. 2008년 추정 ROE 및 반도체 업황에 대한 시각에 큰 변화가 없는 바, 목표 PBR은 기존 2.0배를 유지하고, 목표주가도 기존 67만원을 유지한다.

4Q07 영업이익 1.55조원, 반도체 경쟁력과 LCD의 높은 이익 기여에 주목

삼성전자의 2007년 4분기 매출액은 17.20조원, 영업이익은 1.55조원으로 전망한다. 영업이익은 전분기 대비 25% 감소한 수준이지만, 기존 전망치 1.44조원을 상회할 것으로 판단된다. 사업부문별 영업이익은 반도체 0.47조원, LCD 0.84조원, 통신 0.45조원으로 전망된다. 2007년 4분기 실적에서 주목할 점은 1) 반도체 부문이 메모리 업황 부진에 비해 양호한 실적을 기록할 것이라는 점과 2) LCD 부문 영업이익 기여도가 54%에 이르면서, 안정적인 사업부 구성이 부각될 수 있다는 점이다. 특히 반도체 부문은 Mobile DRAM, SLC NAND 비중 확대로 2007년 4분기 범용 메모리 판가 급락 영향을 최소화하고 있어, 경기침체기에 강한 면모를 보여줄 것으로 판단된다.

반도체 부문 실적, 1분기가 저점일 가능성 점증

반도체 부문 실적은 1분기가 저점일 가능성이 높아지고 있다. 2007년 4분기 해외 DRAM업체 실적 발표에서는 EBITDA Margin 음전환 기업이 2~3개 출현할 것으로 판단된다. 이는 현금고갈의 단적인 신호로, DRAM 경기 저점이 임박했음을 알리는 신호라 판단된다. 1년 이상 하락이 지속된 DRAM 가격은 2008년 2분기 중 반등할 것으로 전망되며, 그에 따라 반도체 부문 실적 저점은 1분기가 될 것으로 판단된다.

2007년과 2008년 실적 전망치 소폭 상향 조정

삼성전자의 2007년 4분기 실적은 당사의 기존 전망치를 상회하는 양호한 수준일 것으로 판단된다. 매출액은 기존 16.67조원에서 17.20조원으로 상향조정하며, 영업이익 역시 기존 1.44조원에서 1.55조원으로 상향조정한다. 매출액을 0.53조원 상향조정하는 주된 이유는 휴대폰 판매 호조 때문이다. 통신 부문의 매출액은 당사 기존 전망치를 0.38조원 상회하는 5.48조원 수준이 될 것으로 판단된다. 그러나 영업이익 변동은 주로 반도체 부문의 추정치 변경 때문이다. 반도체 부문 매출액과 영업이익은 각각 0.15조원, 0.11조원 상향조정하였다.

반도체 부문의 영업이익 전망치를 상향하는 것은 삼성전자가 고부가 제품 Mix 및 수율 개선을 통해 메모리 업황부진을 당초 기대 이상 효과적으로 극복하고 있기 때문이다. 2007년 4분기에는 PC용 Commodity DRAM 및 MLC NAND Flash 평균가격이 전분기 대비 각각 44%~45%, 34%~35% 하락하여 실적 둔화 리스크가 큰 상황이었다. 그러나 삼성전자의 평균판가(이하 ASP) 하락은 전분기 대비 각각 DRAM이 (-)27%, NAND가 (-)27% 하락하는 수준에 그친 것으로 판단된다. 삼성전자 반도체 부문의 4분기 영업이익은 0.47조원으로 전분기 0.92조원 대비 부진할 전망이나, 업황 대비 양호하여 1위 업체로서의 경쟁력을 부각시킬 수 있는 수준일 것으로 전망된다.

2008년 매출액 전망치는 69.67조원, 영업이익 전망치는 7.38조원, EPS(우선주 및 자기주식 포함 방식) 전망치는 52,629원으로 제시한다. 영업이익 전망치를 기존 7.02조원 대비 5.2% 상향조정하는 것은 1) 2007년 4분기에 보여준 반도체 부문의 실적 및 경쟁력이 기대 이상이라 판단되고, 2) 반도체 부문 업황이 당초 예상보다 시기와 강도 면에서 빠른 회복을 보일 것으로 판단되기 때문이다. 후발 업체들의 EBITDA Margin이 음전환하고, 누적된 투자로 인한 현금고갈이 급속히 진행됨을 감안할 때, DRAM 수급 및 가격 여건의 개선의 시기와 강도가 당초 예상보다 빨라질 가능성이 점증되고 있다. DRAM 공급증가율 하락으로 인해, DRAM 가격은 2분기 중 반등하여, 하반기 중 저점 대비 30% 이상 수준까지 상승할 수 있다고 판단된다.

2007년 4분기 부문별 실적

삼성전자의 2007년 4분기 실적발표에서는 반도체 부문의 경쟁력과 안정적인 사업부 구성에 주목해야 한다고 판단된다. 반도체 부문에서는 DRAM 가격 급락 영향을 최소화시킨 삼성전자 제품 Line-up이 부각될 것으로 판단된다. 또한 DRAM 경기 침체의 골이 깊은 상황에서도 1.55조원의 영업이익과 1.95조원의 순이익을 달성하는 안정적인 사업부 구성이 부각될 것으로 판단된다. 반도체가 부진한 반면, LCD는 0.84조원의 영업이익을 달성해 54%의 높은 영업이익 기여도를 보여줄 전망이다.

주력 사업인 반도체와 LCD 부문은 IT 부품으로서 IT 제품 수요에 민감하고, 지속적인 설비투자 자금이 소요되어 수급에 민감한 공통적인 특징을 지니고 있다. 그러나 2005년 ~ 2007년에 확인된 바와 같이 반도체와 LCD 부문은 공급부문의 변동에 의해, 각기 다른 경기 사이클을 형성하고 있다. 따라서 삼성전자의 분기별 실적은 경기 변동이 큰 반도체, LCD 산업을 주력으로 영위하면서도 상대적으로 안정적인 기조를 유지하였다. DRAM 경기 침체가 두드러졌던 2007년 4분기 실적 발표에서는 다양한 사업부에서 경쟁력을 확보하고 있는 삼성전자 실적의 안정성이 부각될 것으로 판단된다.

반도체 부문 매출액은 4.95조원(내부매출 포함시 5.40조원)으로 전분기 대비 1% 감소하고, 영업이익은 0.47조원으로 48% 감소할 것으로 전망된다. 그러나 당사의 기존 전망치인 매출액 4.80조원, 영업이익 0.36조원 대비로는 각각 0.15조원, 0.11조원 상회할 것으로 판단된다. 이는 주로 DRAM 판가 하락 영향의 최소화, NAND Flash 51nm 수율 개선에 따른 생산량 증가 때문이다.

DRAM은 순매출액 1.56조원(내부매출 포함시 1.71조원)이 전망되고, 적자 전환이 불가피하여 0.15조원의 영업손실을 기록할 것으로 전망한다. 512Mb 환산 판매량이 7.9억개로 전분기 대비 판매량 증가(Bit Growth)는 20%, 512Mb 환산 ASP는 $2.3로 전분기 대비 (-)27% 하락한 것으로 판단된다. Bit Growth는 당초 전망치였던 24% 다소 하회하였으나, ASP 하락은 당초 전망치 (-)30%보다 양호한 것으로 판단된다. 이는 전반적으로 가격 하락이 컸던 PC용 DRAM보다 Mobile, Consumer용 DRAM에 집중하였기 때문으로 풀이된다. 범용 512Mb DRAM의 4분기 평균 가격은 전분기대비 약 43% 하락한 것으로 판단되며, 1Gb DRAM은 47% 이상 하락한 것으로 판단된다. 그러나 삼성전자가 Premium DRAM 비중을 늘리면서 삼성전자의 ASP 하락은 (-)27% 수준에 그칠 것으로 판단된다. 매출액 기준으로 2007년 4분기 Mobile/Consumer DRAM의 비중은 전분기 45%에서 55% 수준까지 높아진 것으로 조사되었다. DRAM 부문 적자전환이 예상되지만 타 업체와 비교시에는, MCP 방식으로 공급되는 DRAM 제품과 가장 넓은 고객 기반을 지닌 삼성전자의 경쟁력이 부각될 전망이다.

NAND Flash는 순매출액 1.53조원(내부매출 포함시 1.67조원)이 전망되고, 영업이익은 0.43조원으로 28%의 영업이익률을 달성하여, 후발 업체와의 격차를 확인시켜 줄 것으로 판단된다. 8Gb 환산 판매량이 2.4억개로 전분기 대비 45%의 Bit Growth를 보일 전망이며, 8Gb 환산 ASP는 $7.7로 전분기 대비 (-)27% 하락한 것으로 판단된다. 기존 Bit Growth Guidance는 30% 중반이었으나, 탐방 결과 최근 40% 중반 수준까지 Guidance를 상향하였다. 51nm 공정 수율 개선이 주요인이다. 가격 면에서도 8Gb MLC NAND 제품의 시장 판가가 4분기 평균 (-)37% 가량 하락하였지만, 삼성전자는 Bit 기준 19%에 이르는 SLC NAND 판매로 ASP 하락을 최소화한 것으로 파악되고 있다.

삼성전자는 DRAM 생산업체 중 2008년 설비투자에 투입할 현금이 충분한 유일한 업체이다. 수익성이 가장 양호한 경쟁사인 하이닉스와 Elpida 역시 부담이 있다. 하이닉스는 8” 라인 Retirement가 많아 12” 설비 확보를 서둘러야 하나 영업활동 현금흐름이 하반기에 집중되는 부담이 있고, Elpida는 누적된 설비투자로 순차입금 비율이 2008년 40% 수준까지 높아진 부담이 있다. 뿐만 아니라 삼성전자는 넓은 고객기반, 다양한 메모리 제품 Line-up 및 Sys.LSI 사업 보유로 8” 라인 Retirement 부담이 상대적으로 작다. 당사는 2분기 중 DRAM 가격 반등이 나타날 것으로 판단하고 있으며, 이 경우 삼성전자 반도체 부문의 2008년 영업이익은 2.86조원(+27%)에 이를 것으로 추정된다.

LCD 부문의 2007년 4분기 순매출액은 4.38조원(내부매출 포함시 4.64조원)으로 판단된다. 영업이익은 0.84조원, EBITDA는 1.27조원으로 영업이익률 19%, EBITDA Margin 29%를 달성한 것으로 판단된다. LCD 부문 실적 전망치는 기존 전망치와 유사한 수준이나, 4분기 영업이익 기여가 가장 큰 부문이다. 전분기 대비 영업이익 증가율은 25% 수준, 4분기 영업이익 기여도는 54% 수준으로 판단된다. 예년에는 패널업체들이 생산 감소를 계획해야 하는 12월까지까지도 가격 강세가 지속되었기 때문이다.

Large-size 패널 판매량은 22.4백만대로 전분기 실적 발표 이후 제시되었던 Guidance 및 전분기와 유사한 수준으로 판단된다. 세부적으로는 NotePC 패널 9.0백만대, Monitor 패널 8.8백만대, TV 패널 4.6백만대 수준으로 추정한다. 그러나 면적 기준 판매량은 9% 수준의 증가를 보였을 것으로 판단된다. 삼성전자가 면적기준 패널 판매량은 확정치를 제공하지 않고 있으나, 시장가격 및 매출액으로 추정해 본 결과 2007년 4분기 패널 판매면적은 3.66 백만m2로 전분기 대비 9% 내외의 증가율을 보인 것으로 판단된다. 2007년 2분기까지 32” TV 판매 증가율이 높았던 반면, 2007년 3분기 이후 8세대 라인 가동, 연말 TV 판매 호조로 40”, 46”, 52” 대면적 TV 판매가 호조세를 보이고 있기 때문이다.

4분기 패널 평균판가는 전 Segment에서 강세를 기록하였다. 19” Wide 모니터 패널 판가는 전분기 대비 1~2% 상승하였고, 15.4” Wide 노트북 패널 판가는 3% 내외의 상승세를 기록한 것으로 보인다. TV 부문에서도 40” TV의 경우 전분기 대비 보합세를 보인 것으로 판단되나, 32” TV는 2% 내외의 상승이 있었던 것으로 판단된다. 이러한 패널 가격 강세로 4분기 Large-size 패널 면적당 판가도 전분기 대비 1% 내외 소폭 상승하였을 것으로 판단된다.

삼성전자 LCD 부문의 2007년 연간 패널 판매량은 78백만대 수준으로 41% 증가한 것으로 판단된다. 특히 노트북과 TV는 68%, 44%의 놀라운 판매 성장세를 보여주었다. 2008년에도 TV 판매 증가율이 26%대로 유지되고, 46” 이상 대형 LCD TV 판매가 중심을 이룸에 따라 판매 면적은 36%대 성장세를 이어갈 것으로 전망된다. 1분기 통과이후 패널 가격이 재차 강세로 진입할 것으로 전망되고 있는 바, 2008년 LCD 부문의 연간 영업이익은 2.84조원까지 증가하여 52%의 증가율을 기록할 것으로 전망된다.

2007년 4분기 통신부문의 매출액은 5.48조원, 휴대폰 매출액은 5.11조원을 기록하여 전분기대비 각각 8%, 2% 증가한 것으로 판단된다. 휴대폰 매출액은 기존 전망치를 0.36조원 상회하고 있다. 주된 원인은 연말 재고조정에도 불구하고 울트라 에디션 시리즈의 주요 모델들이 꾸준한 판매를 보이면서 4분기 판매량이 47.5백만대에 이른 것으로 추정되기 때문이다. 휴대폰 부문 영업이익률은 8.6%로 예상되는데, 기존 추정과 유사한 수준이다. 영업이익률이 2007년 3분기 대비 3.7%p 하락하는 것은 연말 상여금 지급과 G800 등 4분기 전략모델들에 대한 마케팅 비용이 증가하였기 때문이다. 휴대폰 시장점유율은 2007년 4분기에 15.6%로 2006년 4분기 대비 4.4%p 상승한 것으로 추정된다. High-end 위주의 신기술을 적용한 휴대폰을 생산하는 전략에서 기술보다는, 소비자가 실질적으로 선택하는 제품을 생산하는 전략으로 수정하면서 삼성전자의 시장점유율이 지속적으로 상승하고 있는 점은 긍정적이다.

2008년 휴대폰 출하량은 2억대를 상회할 것으로 전망되어, 매출성장을 견인할 전망이다. 2008년에 출시하는 신규모델의 50% 이상은 3G 기능을 지원하고, 5Mega Pixel 카메라를 탑재한 제품도 크게 증가할 전망이다. 그러나 마케팅 비용 지출과 EMS 생산비중이 여전히 낮은 수준을 유지할 전망이어서, 영업이익률은 2007년 10.2% 대비 소폭 하락한 9.6% 수준이 될 것으로 전망된다.

DRAM 경기저점 Signal 출현과 1분기가 반도체 실적 저점일 가능성 점증

2007년 4분기부터 영업손실 확대로 EBITDA이익률이 음전환되는 DRAM 업체가 2~3개 발생할 것으로 판단된다. 구체적으로는 Qimonda와 대만 3사가 그 대상이다. 이러한 기업의 발생은 경기 저점이 임박했다는 신호라 판단된다. EBITDA이익률 음전환 기업은 영업활동에서 순현금유출이 발생하므로 이론적으로 감산이 바람직한 대안이다. 미래 생산설비에 대한 투자자금 조달도 재무활동(차입, 유상증자)에 의존할 수밖에 없어, 투자 위축이 예상된다. 현실적으로는 이들 기업의 행동 양식의 변화가 12” 신규 라인 장비 구매 지연, 기존 8” Fab의 조기 철수 등으로 나타날 것으로 판단된다.

당초 수급 전망시 2008년 DRAM CAPEX 규모는 30% 축소될 것으로 판단하였으며, 2008년 3분기에 수급균형이 회복될 것으로 전망하였다. 가수요 발생시에는 2008년 2분기 후반부터는 판가가 반등할 것이라는 판단이었다. 그러나 DRAM 판가 급락이 지속되면서, 당초 예상보다 빠르게 DRAM업체들의 현금고갈이 나타나고 있는 것으로 판단된다. 이로 인한 설비투자 지연 및 축소시 DRAM 가격 반등 시기는 2008년 2분기 초로 앞당겨질 수 있다는 판단이다. 당사의 판단으로는 DRAM 경기가 늦어도 2008년 2분기 중에는 저점을 통과할 전망이며, 분기별 실적은 2008년 1분기가 저점이 될 것으로 판단하고 있다.

삼성전자 메모리 반도체 및 DRAM 부문 영업이익의 저점은 2008년 1분기로 전망된다. 2007년 4분기에 (-)0.15조원 영업적자로 전환하는 DRAM 부문은 2008년 1분기 (-)0.23조원으로 적자가 확대될 것으로 판단되지만, 2008년 2분기에는 분기중 DRAM 가격이 반등하면서 (-)0.16조원으로 적자 축소되고, 3분기부터 수급 개선에 따른 가격 상승에 힘입어 영업이익이 빠르게 증가하는 모습을 나타낼 것으로 판단된다. NAND Flash, NOR Flash를 포함한 메모리 반도체 역시 2008년 1분기에 일시적 적자 국면을 경험할 수 있으며, NAND Flash의 판가 하락 및 실적 악화는 2분기 중반까지도 지속될 수 있을 것으로 전망된다. 그러나 DRAM 부문 이익 회복에 힘입어 메모리 및 반도체 부문 영업이익은 2008년 1분기에 저점을 형성할 것으로 판단된다.